文 |碧山

来源|博望财经

7月15日，蓝月亮集团（06993.HK）发布2026年上半年业绩预告：预计亏损约1.95亿港元，同比收窄不少于55%。

听起来是个好消息——亏损在减少。可一旦把时间轴拉长，故事就完全变了味：2024年蓝月亮净亏损7.49亿港元，2025年亏损3.29亿港元，加上2026年上半年的1.95亿港元，两年半累计亏掉12.73亿港元。一家连续16年稳坐国内洗衣液市占率第一的龙头企业，一家毛利率常年维持在60%左右的“印钞机”，硬生生把自己干到了持续亏损的境地。

比亏损本身更荒诞的，是这家公司的分红节奏。2024年是蓝月亮上市以来首次年度亏损，公司反手就分了5.53亿港元；2025年亏损收窄，分红不降反升，直接拉到10.04亿港元。两年合计15.57亿港元，超过同期亏损总额近5亿港元。

这些钱去了哪里？创始人罗秋平、潘东夫妇通过ZED Group Limited持有蓝月亮73.78%的股份，按这个持股比例算，两年分红中超过11亿港元流进了实控人家族的口袋，中小投资者分到的不过4亿港元出头。亏损的是上市公司，赚钱的是大股东——这套逻辑在港股市场并不罕见，但蓝月亮把它演绎到了极致。

01

60%毛利率的生意，为什么越卖越亏

打开蓝月亮的财报，一个反常识的数据摆在面前：2024年毛利率60.6%，2025年毛利率59.7%。这意味着每卖出100元的产品，就有近60元是毛利，这样的盈利能力，宝洁、联合利华看了都得眼红。可吊诡的是，高毛利并没有换来高利润，公司反而陷入了“高毛利、高费用、高亏损”的恶性循环。

问题的答案藏在销售费用里。2024年蓝月亮销售及分销开支高达50.49亿港元，占全年营收85.56亿港元的59.01%，换句话说，公司近六成的收入全部花在了广告投放、渠道拓展和终端促销上。2025年稍有收敛，销售费用降至44.68亿港元，但费用率仍然高达53.13%。两年算下来，蓝月亮在销售上烧掉了近95亿港元。

这九十多亿的销售费用，超过九成烧在了两个地方：线上直播带货和“知识营销”。

回看蓝月亮的渠道变迁，戏剧性拉满。早年因为进场费和定价权谈崩，蓝月亮一度退出大润发、家乐福等线下商超，全面拥抱线上；虽然后来重返大卖场，但线下渠道的缺口已经被立白、奥妙等竞品迅速填补，蓝月亮只能把绝大部分筹码押在电商平台和直播带货上。

抖音和快手由此成了主战场。消费者在直播间里看到的极具优惠价的大容量套装，背后是极高的平台坑位费、网红佣金和流量投流成本。数据显示，2024年蓝月亮在抖音平台的达人带货占比超过70%，到2025年降至58.67%；2026年上半年，抖音带货TOP5榜单里已经看不到任何外部红人，清一色全是蓝月亮官方旗舰店的自播账号。这场从“达人带货”到“品牌自播”的转向，代价是至少10亿港元的学费。

相比渠道上的来回折腾，“知识营销”这件事更值得玩味。“至尊”浓缩洗衣液是蓝月亮押下的重注——在美国和日本等发达国家，浓缩洗衣液的渗透率早已超过90%，而中国只有10%左右。蓝月亮想做“市场教育者”，试图说服消费者接受小巧、高客单价、一泵洗8件衣服的浓缩液。

市场给出的回应却是一记响亮的耳光。在当前的经济周期下，消费者趋于极致理性，“性价比”成了零售行业的通行证。蓝月亮的产品线由此出现了极度拧巴的一幕：一方面，公司通过高客单价的“至尊”浓缩液走向高端化；另一方面，又在直播间疯狂叫卖极具性价比的大桶装产品，和白牌产品打价格战。

更值得注意的是，2024年蓝月亮董事会将超过26亿港元IPO未动用募资的用途，从产能扩张变更为“提高品牌知名度，进一步增强销售及分销网络”，公司自此开启了铺天盖地的“知识营销”，试图教育市场接受浓缩洗衣液。至于教育市场的成本到底有多高，前面那组近95亿港元的销售费用，其实已经给出了答案。

02

“家族提款机”模式

如果说“知识营销”的傲慢是蓝月亮战略层面的失误，那么分红机制则是治理层面的硬伤。

蓝月亮的实控人罗秋平、潘东夫妇通过ZED Group持有公司73.78%的股份，属于典型的家族绝对控股企业。在这种股权结构下，分红本质上是一场“自己人”的现金分配游戏。上市五年，蓝月亮累计归母净利润不足22亿港元，而累计分红总额约40亿港元——分红规模几乎是净利润的两倍，公司分给股东的钱，远超主业实实在在赚到的钱。

现金储备的变化更能说明这种消耗有多快。2024年末，蓝月亮银行存款及现金尚有52.71亿港元，到2025年末直接缩水至37.16亿港元，一年降幅接近三成；2025年全年经营活动现金流净流出3.52亿港元，主业本身已经不产生正向现金，分红只能持续消耗存量资金。

与现金缩水形成鲜明对照的，是管理层逆势上涨的薪酬。2024年蓝月亮董事及核心高管整体薪酬5944.1万港元，2025年攀升至7187.9万港元，一年多出1200多万港元；其中执行董事、首席供应官罗东一人年薪就高达4796.8万港元，较2024年的3681.8万港元上涨了1115万港元。

把这些数字摆在一起看，画面多少有些刺眼：上市公司连年亏损、现金流持续消耗、股价从上市巅峰18港元跌至3港元出头，中小股东深度套牢；而实控人家族靠着高额分红持续套现，高管薪资同步走高。亏损、分红、薪酬三组数字放在一起，讽刺意味已经溢出屏幕。

03

蓝月亮的“止血”动作与未解困局

面对持续的失血，蓝月亮并非没有意识到危险。2025年公司在三方面做了调整：简化业务流程压降冗余开支、重构营销投放体系聚焦高盈利渠道、拓宽线下分销网络并布局新兴电商。最直观的变化是销售费用从50.49亿港元降至44.68亿港元，一年内净减少5.81亿港元。

今年3月，蓝月亮又与京东超市签订了为期三年的战略合作协议，目标销售额高达50亿元，合作内容涵盖高端产品运营、全渠道布局及绿色物流等。有业内人士指出，蓝月亮此举意在借助京东的渠道优势，逐步降低对高成本达人直播的依赖，回归更为稳健的货架电商运营。

只是这些动作能不能真正扭转局面，眼下还得打上一个问号。品类结构上，蓝月亮的“偏科症”依然严重：2025年衣物清洁护理产品（主要是洗衣液）贡献74.01亿港元营收，占总收入的88%；个人清洁护理和家居清洁护理虽然增速尚可（分别同比增长12.8%和3.3%），但体量分别只占7%和5%左右，根本不足以作为第二增长曲线挑起大梁。

渠道端同样不太乐观。2025年线上销售同比下滑2.5%至49.75亿港元，线下分销商收入下滑1.7%至30.74亿港元，只有直接销售予大客户的收入上涨11.2%至3.59亿港元。大体量渠道在收缩，小体量渠道在扩张，整体增长乏力。与此同时，立白、奥妙等老对手在稳步推进，白牌产品借助拼多多、抖音等低价渠道快速崛起。当消费者开始接受“够用就行”的平替，当渠道不再单一依赖某个品牌，“连续16年市占率第一”的护城河正在被悄然侵蚀。

04

好公司和“好生意”之间，隔着一条治理鸿沟

客观地说，蓝月亮依然是一家有底子、有品牌、有渠道的企业——连续16年洗衣液市占率第一，毛利率60%左右，品牌认知度在国内家清行业无出其右。但好公司，不等于一门好生意。

12.73亿港元的累计亏损、15.57亿港元的巨额分红、11亿港元流入实控人口袋，这三组数字共同勾勒出一个治理失衡的样本。当上市公司的资金优先服务大股东套现，当管理层的薪酬与公司的业绩脱钩，当“知识营销”的傲慢遮蔽了对市场真实需求的判断，企业的长期价值就会被一点点掏空。

说到底，蓝月亮的问题不是产品不好，也不是品牌不行，而是战略傲慢和治理缺陷叠加后的必然结果。股价从18港元跌到3港元，市值从900亿港元蒸发到不足200亿港元，资本市场的持续冷淡，本质上是对这种治理模式的无声否决。行业竞争的持续加剧、线上流量成本的进一步攀升、消费者对性价比的极致追求，多重压力叠加在一起，才是对蓝月亮的真正考验。

亏损收窄只是止血，造血才是真正的考验。而造血的前提，是先把“家族提款机”关掉。