暴涨 2000 亿，“扛住了”的药明康德，还没迎来坦途

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　　这是鹿鸣财经第695篇原创文章

　　作者：金德路

　　8月10日，药明康德A股一开盘就冲向历史高位，盘中一度突破166元；港股同步走强，一度冲到204.2港元，市值一度突破6000亿港元。

　　引爆这轮行情的是两件事：一是8月3日发布的半年报，营收288.97亿元，比去年同期增长了近39%，公司随即大幅上调全年业绩指引；二是8月9日的一纸公告，美国哥伦比亚特区联邦地区法院批准了药明康德申请的“初步禁令”，简单说就是：在官司打完之前，美国国防部暂时不能对药明康德执行此前给它扣上的“中国军事企业”这顶帽子。

　　市场把这理解成一场胜利。

　　但如果把时间线拉长一点，把法院判决书里的措辞和公司财报的细节放到一起看，会发现这场“胜利”更像是一场压力测试中间的休息，而不是比赛结束的哨声。

　　打官司是打官司，做生意是做生意。

　　法官能解决的是前一件事，药明康德真正要面对的问题，恰恰是后一件事——而这个问题并没有因为这纸禁令就消失了。

　　这也是这篇文章想试图说清楚的：一场官司打赢了，和一家公司真正的风险解除了，是两回事。

　　这三个月，到底发生了什么

　　事情要从2026年6月8日说起。

　　这一天，美国国防部公布了新版的“1260H清单”，一共涉及80家中国企业集团和近188个关联实体，药明康德也在里面。

　　来源：美国防部网站截图

　　需要先解释一下：被列入这份清单，不等于被制裁，它本身不冻结资产、不禁止交易。但它会带来两个实际后果：一是触发美国法律里对政府采购和合同的限制，二是可能和2026年已经生效的《生物安全法案》产生联动，一旦企业被认定为“受关注生物科技公司”，两套规则可以互相印证、互相加码，牵动更大范围的联邦合同、资金和供应链关系。

　　对药明康德来说，这份清单精准踩中了这家公司最软的地方：2025年，公司来自美国客户的收入达312.5亿元，同比增长34.3%，占公司持续经营业务收入的比重高达72%；美国境内客户超过1000家，其中不少还持有联邦政府合同，或者拿着联邦资金做研究。

　　所以后果几乎是立刻显现的。

　　据法院裁决书披露，清单公布后短短十天内，一家美国生物制药客户暂停了所有业务往来，另一家暂缓了全部合作项目，第三家提出要重新评估正在进行的合作；有客户直接中止了临床阶段的工作，有客户明确说要保留或者争取政府资助，一家供应商说要暂停交付。

　　更值得留意的是，即便在药明康德已经向法院提交禁令申请、摆出强硬反击姿态之后，压力也没有停下来：一位长期客户仍然终止了合作，另一客户取消了原定于7月1日启动的合作项目，还有一家客户直接拒绝了新项目——这个细节先记在心里，后面讲“客户流失”的时候还会回来说。

　　面对这种速度，药明康德的反应也很快：6月11日，被列入清单仅仅三天后，公司就在哥伦比亚特区联邦地区法院起诉了美国国防部；6月29日，进一步申请了初步禁令；7月22日，法院开庭聆讯；8月7日，法院裁定支持药明康德。

　　来源：企业公告

　　当时国防部当初列出了三条理由，后来法官把这三条一一核实后，认定每一条都站不住脚。

　　这是药明康德打赢的第一回合，也是这轮股价和舆论爆发的直接导火索。

　　但有一点要说清楚：初步禁令只是诉讼过程中的“临时救济”，它冻结的是“1260H认定”在打官司这段时间里的执行效力，并不是法院对这个案子最终谁对谁错做出的判决。

　　用大成律师事务所合伙人詹凯的话说，这只是让企业在官司打完之前，暂时不用承受这个认定带来的直接冲击，并不等于法院已经对最终结果下了定论，美国国防部完全可以在后续审理中补充新证据，重新做出认定。

　　正是这个“临时”两个字，决定了接下来要讲的三层压力，没有一层是靠这纸禁令就能解决的。

　　能看到的压力：

　　官司没打完，账也不是那么好看

　　把镜头拉近一点看，药明康德眼下面对的压力，大致可以分成多层，一层比一层难解决。

　　我们先说表层，官司要打多久，还不确定。

　　参考之前的案例，中国企业挑战美国国防部的认定，走完全部流程往往需要几个月到接近一年。

　　以中微公司为例，2024年1月31日被列入1260H清单，8月正式起诉，12月13日被移出，全程差不多11个月。更值得注意的是，中微公司这已经不是第一次经历这个过程了——它早在2021年1月就被列过一次，同年6月申诉成功移出，结果2024年又被重新列了进去。也就是说，移出清单一次，不代表以后就永远安全了。

　　这意味着，就算药明康德这次官司打赢了，1260H这套规则要求美国国防部每年都要更新一次名单，一直更新到2030年。詹凯也提醒说，未来完全存在“换个理由”重新把药明康德列进去的可能。换句话说，药明康德现在拿到手的，更像是一张“有效期不确定”的临时通行证，而不是一劳永逸的免死金牌。

　　其次，流失的客户，未必会回来，这比官司要打多久还更麻烦。

　　CXO这个行业有个特点：合作关系一旦建立起来，换人的成本极高。一款药从研发到上市，合作周期动不动就是好几年，客户想换个供应商，得重新走一整套工艺验证和药监申报流程，费时费钱。

　　生物技术创新组织之前做过一项调查，发现超过七成受访的美国生物科技公司都跟中国的CXO公司签了临床前和临床服务合同，如果真要把这些服务切换给别的供应商，平均得花上6年时间；如果是涉及药物生产的合同，切换周期更是长达8年，这也是《生物安全法案》最后给相关企业设置了8年过渡期的现实原因。

　　换句话说，客户就算真想“去风险”，也不是说走就能走的；但反过来，一旦真下了决心离开，也很难说回头就能回头。

　　这就意味着，一个客户如果在清单公布后的恐慌期里做出了终止合作的决定，等药明康德以后被移出清单，也很难简单地“重新回来”。

　　前面提到的判决书细节，这里可以再拿出来看一遍：伤害并没有停在清单刚公布的那几天，而是一直在持续——哪怕在药明康德已经申请了初步禁令、摆出了强硬反击姿态之后，还是有长期客户选择离开，还是有原定的项目被取消，还是有新项目被拒绝。这些流失的订单，去了哪里？

　　行业内普遍的观察是，接手的大多是IQVIA、LabCorp、Charles River这些美国本土的CRO巨头。一份行政认定，客观上等于帮它们完成了一次订单转移，这部分份额未必会因为一纸禁令而自动流回来。

　　最后，也回到财报，已经露出了一点细小的裂缝。

　　这轮股价上涨的另一半燃料，是那份被市场认为“超预期”的半年报：营收288.97亿元，同比增长38.93%；归母净利润110.8亿元，同比增长29.43%，第一次在半年报里就突破了百亿；扣非归母净利润105.72亿元，同比大增89.39%，公司解释说，这主要是因为去年同期卖了一家联营企业的股权，产生了一笔比较大的非经常性收益，把去年的基数垫高了；在手订单664.3亿元，同比增长25.2%。

　　但如果再往报表深处看一层，会发现两个不算显眼、却值得留意的信号：上半年应收账款余额达到104.72亿元，第一次突破百亿，同比增长44.19%，涨得比营收本身还快5.26个百分点；经营性现金流净额96.99亿元，同比增长30.52%，涨得比营收慢了大约8.41个百分点，比净利润少了13.81亿元。

　　这说明账面上看到的这波高增长，有一部分还停留在“账上应收”的阶段，还没真正变成“到手的现金”。

　　对一家正在经历地缘政治压力测试、客户信任本身就比较脆弱的公司来说，回款质量的这种边际变化，是一个不应该被高涨的股价情绪盖过去的细节。

　　这三层压力叠加起来，构成了药明康德眼下能看得见的挑战：官司还没真正打完，流失的客户未必会回来，账面增长的成色也需要打个问号。

　　但这些还只是表面。真正决定这家公司未来命运的，是另一个更深、也更难靠一纸禁令解决的问题。

　　藏得最深的压力：

　　太依赖一个市场，这是解不开的软肋

　　药明康德这次能反击成功，靠的是过硬的事实、专业的律师团队，还有认真的法官。

　　但这套打法能解决的，只是“1260H清单”这一个具体的行政认定，解决不了让它反反复复成为打击目标的那个根本原因，对单一市场极端依赖的商业结构。

　　72%的收入来自美国，1000多家美国客户，这个数字本身就是一把双刃剑。

　　它证明了药明康德在全球医药研发外包这条产业链里确实很难被替代，但同时也把公司的命运和美国的政策走向死死绑在了一起。

　　在全球化顺风顺水的年代，这种深度绑定是核心竞争力；但在地缘政治不断往产业链里渗透的当下，这种绑定就变成了对方随时可以拿捏的软肋。

　　有意思的是，药明康德本来不是一家合规上有短板的公司。

　　根据公司2025年年报披露，报告期内公司接受了741次来自全球客户、监管机构和独立第三方的质量审计与检查，没有一次被发现严重问题；另外还接受了60次来自全球客户的信息安全审计，同样没有严重发现；公司旗下20个主要运营基地全部通过了国际权威的ISO/IEC 27001信息安全管理体系认证，覆盖了所有在中国的主要运营基地。

　　一家合规记录几乎没什么瑕疵的公司，照样会被贴上“中国军事企业”的标签，这恰恰说明了一件事：美国政策制定者根本不需要证明药明康德真的威胁到了国家安全，只需要把一个商业竞争问题包装成国家安全议题，就足够让这家公司陷入被动。

　　法官在判决书里指出的那些证据漏洞，说明的正是这种“精准打击”本来就不完全依赖事实基础，更多依赖的是行政程序本身留下的模糊空间。

　　更值得警惕的是，CXO这个行业天生就处在中美科技博弈的交叉地带。

　　医药研发外包业务涉及大量敏感的生物数据、基因信息和先进制造工艺，这些恰好都是当前大国竞争里最受关注的领域。

　　从整个产业格局的角度看，这场博弈也不只是药明康德一家公司的事。药明康德因为清单认定流失订单的时候，接手的恰恰是美国本土的CRO巨头。

　　这意味着，这类行政认定客观上正在扮演一种“产业政策工具”的角色，帮助美国企业在全球医药外包市场里重新抢回一块蛋糕。

　　只要这种“靠行政权力来调节市场份额”的逻辑还存在，像药明康德这样体量庞大、又高度依赖美国市场的中国龙头企业，就会一直处在潜在的打击范围之内，这一次的对手是国防部，下一次未必不会是商务部或者别的部门，理由也未必还是“军工关联”。

　　所以，药明康德这次赢下的，是一场官司，而不是一次结构性风险的终结。

　　法官可以纠正一次“拍脑袋”式的行政认定，但没办法改变一个基本事实：只要药明康德的收入结构、客户结构没有真正实现多元化，它就会一直暴露在同一种风险敞口之下。

　　打赢官司带来的，是喘口气的时间，和客户暂时的信任，而不是这个风险本身变小了。

　　结语

　　药明康德的这份半年报和这纸禁令，加在一起讲了一个“扛住了”的故事，业绩扛住了，官司也扛住了。